關(guān)于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值判斷評(píng)估論文
摘要：
針對(duì)中國企業(yè)并購中對(duì)溢價(jià)的分析存在著不足，采用理論與數(shù)據(jù)分析結(jié)合的方法進(jìn)行研究，指出了企業(yè)并購溢價(jià)陷阱，描述了企業(yè)并貯中的協(xié)同效應(yīng)的特點(diǎn)，采用了差額現(xiàn)金流增量法衡量并購的溢價(jià)．給予目標(biāo)企業(yè)合理的并購價(jià)值。
關(guān)鍵詞：
企業(yè)并購；價(jià)虛評(píng)估；并購溢價(jià)；協(xié)同效應(yīng)
企業(yè)并購成功與否，并購價(jià)格的確定是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，并購價(jià)格的確定也是復(fù)雜的過程，并購的價(jià)格除了目標(biāo)公司自身的價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司相對(duì)于出價(jià)公司的附加價(jià)值，尤其是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。忽視目標(biāo)公司對(duì)于出價(jià)公司的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值顯然是不合理的。對(duì)于合并雙方來說，重要的在于如何對(duì)這部分協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行判斷和評(píng)估。
l、并購的溢價(jià)
并購企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估之后，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有了一定的了解，并購的目的就是看重并購后帶來的預(yù)期增長(zhǎng)能力，因此便出現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值增值，即并購的溢價(jià)。
通過分析并購企業(yè)的定價(jià)可以看到，目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值是基礎(chǔ)，是目標(biāo)企業(yè)可以接受的價(jià)格的最低限度，僅僅是企業(yè)并購定價(jià)時(shí)考慮的依據(jù)，往往最后的定價(jià)與它相差甚遠(yuǎn)。企業(yè)并購涉及目標(biāo)企業(yè)的商譽(yù)、人力資本以及未來的發(fā)展前景等。因此，目標(biāo)企業(yè)定價(jià)一般會(huì)高于其評(píng)估價(jià)值。對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)產(chǎn)生溢價(jià)的另一個(gè)原因，是由于并購活動(dòng)產(chǎn)生于二級(jí)市場(chǎng)，企業(yè)還具有殼資源價(jià)格，溢價(jià)收購也就在所難免。溢價(jià)包括資產(chǎn)的升水、預(yù)期協(xié)同效應(yīng)、增長(zhǎng)期權(quán)以及并購者之問的競(jìng)爭(zhēng)抬高了購置價(jià)格。當(dāng)企業(yè)并購開始時(shí)，市場(chǎng)會(huì)提供一部分升水以反映目標(biāo)企業(yè)被收購的可能，因?yàn)樵谑召彽倪^程中，存在市場(chǎng)參與者對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期收益的預(yù)測(cè)，一般情況下，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是升水。協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值是企業(yè)合并之后，會(huì)帶來凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)會(huì)超出未并購時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格。
2、企業(yè)并購中定價(jià)的溢價(jià)衡量
企業(yè)并購定價(jià)過程中要考慮到溢價(jià)，溢價(jià)是由于并購所產(chǎn)生的，不并購的企業(yè)是不存在的，本文著重分析并購協(xié)同效應(yīng)帶來的溢價(jià)。
并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估之后，在協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)上要采取正確的方法對(duì)并購溢價(jià)進(jìn)行評(píng)估，以免支付過多的溢價(jià)，造成并購企業(yè)承擔(dān)過高的支付成本，這需要并購企業(yè)對(duì)協(xié)同效應(yīng)是否實(shí)現(xiàn)進(jìn)行識(shí)別，以及對(duì)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)定性和定量的綜合衡量。并購企業(yè)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的衡量，有利于定價(jià)的范圍的確定。
2．1對(duì)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定性分析
并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)來源于企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、交貨等過程的許多相互分離的活動(dòng)，這些活動(dòng)中的每一部分都對(duì)企業(yè)的整體協(xié)同效應(yīng)有所貢獻(xiàn)，因此可以借鑒“價(jià)值鏈”對(duì)如何識(shí)別并購雙方的經(jīng)營協(xié)同進(jìn)行分析。
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析主要是分析并購雙方現(xiàn)存業(yè)務(wù)問各種價(jià)值鏈聯(lián)系和協(xié)同關(guān)系能否帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。協(xié)同關(guān)系主要從以下兩個(gè)角度來看：一是并購雙方是否有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；二是目標(biāo)企業(yè)是否與并購企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向配合良好。當(dāng)并購雙方具有相關(guān)的技術(shù)、相似的價(jià)值鏈活動(dòng)、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競(jìng)爭(zhēng)性的有價(jià)值的聯(lián)系時(shí)，并購企業(yè)就可以通過并購實(shí)現(xiàn)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)潛力。
2．2對(duì)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的定量分析
(1)協(xié)同效應(yīng)的溢價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和目標(biāo)
企業(yè)并購價(jià)值是不同的，在并購的實(shí)際中，并購企業(yè)看中的就是并購價(jià)值，往往并購價(jià)值是與目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的差額就是并購企業(yè)預(yù)期的溢價(jià)，這部分差額就是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的，根據(jù)并購協(xié)同效應(yīng)的定義，協(xié)同溢價(jià)是由協(xié)同收益產(chǎn)生的。
由于并購企業(yè)并購目的不同，所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對(duì)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的存在一般意味著，合并后公司將要更加有利可圖，或者說將以更快的速度發(fā)展。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，合并后公司的績(jī)效是否得到提高。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中存在并發(fā)揮重要作用，幾乎沒有任何異議。然而能否評(píng)估這種協(xié)同效用，如果能評(píng)估，那么價(jià)值應(yīng)是多少，這些方面存在很大爭(zhēng)議。有一定代表性的思想認(rèn)為協(xié)同效用太過模糊不清以至不能評(píng)估，并且系統(tǒng)性的評(píng)估需要太多假設(shè)，使得評(píng)估結(jié)果沒有任何意義。當(dāng)然這些問題都是值得爭(zhēng)論的，但本文認(rèn)為雖然對(duì)未來現(xiàn)金流量和增長(zhǎng)率需要做很多的假設(shè)，經(jīng)營協(xié)同效用還是可以被評(píng)估的。并購企業(yè)假設(shè)并購?fù)瓿珊螅軌虬搭A(yù)期的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)．本文采用差額現(xiàn)金流增量法(此種方法是利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理進(jìn)行改進(jìn)的)對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。差額現(xiàn)金流增量法是利用收購前后所產(chǎn)的現(xiàn)金流的差額的增量進(jìn)行折現(xiàn)得到的協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的收益。
(2)協(xié)同效應(yīng)的溢價(jià)范例說明為了說明此種方法的應(yīng)用，假設(shè)前提條件：①并購雙方有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；②目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向配合良好；③并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)能夠?qū)崿F(xiàn)。
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，可以表現(xiàn)在收入的強(qiáng)化當(dāng)然這種效應(yīng)并不是很明顯，因?yàn)楹喜⒑笃髽I(yè)的銷售增量不是一時(shí)能夠完成的，一般情況下，企業(yè)都是希望能夠保持現(xiàn)有的增長(zhǎng)率，但總體上隨著整合的進(jìn)度，收入增量是出于上升趨勢(shì)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)最突出的就是并購后成本的下降，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低主要是消除一些重疊成本，例如銷售結(jié)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置，倉庫的布局以及研發(fā)的設(shè)置，還有就是規(guī)模效應(yīng)的產(chǎn)生帶來一系列降低成本的效應(yīng)。
假設(shè)：①目標(biāo)企業(yè)為變壓器制造業(yè)，根據(jù)“十一五”電網(wǎng)規(guī)劃測(cè)算與“十一五”新增裝機(jī)測(cè)算年均各類變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實(shí)際情況，從發(fā)展看，由于“西電東送”，全國聯(lián)網(wǎng)，特高壓電壓等級(jí)出現(xiàn)(750kV，l000kV)，電網(wǎng)的建設(shè)，變壓器的更新，變壓器需要量越來越大，故該企業(yè)具有發(fā)展的空間，并購企業(yè)為變壓器行業(yè)的領(lǐng)頭羊，具有技術(shù)和市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)。
②并購前，銷售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長(zhǎng)，銷售收入的增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在銷售數(shù)量的增加。并購后，前三年銷售收入增量維持5的速度，隨著對(duì)目標(biāo)公司的整合進(jìn)度的完成，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)有效資源的合理配置和融合，第四年收入的.增長(zhǎng)比例開始增加，增長(zhǎng)率為10%，以后年度在此基礎(chǔ)上分別保持8%、6%的增長(zhǎng)率2013年后保持5%的增長(zhǎng)率，后續(xù)期維持不變?cè)鲩L(zhǎng)率為1%；
③并購前的成本為8．2億元人民幣，占銷售收入的82%，企業(yè)在成本控制水平維持現(xiàn)有狀況。并購后，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營成本開始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經(jīng)營成本包括企業(yè)管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用。
④由于經(jīng)營成本的下降，所以經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也下降故折現(xiàn)率也應(yīng)下降，但是并購企業(yè)為了避免支付過高的溢價(jià)，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)是預(yù)期的，所以這里還是按照原來的折現(xiàn)率，原折現(xiàn)率為l5%。采用資本資產(chǎn)估價(jià)模型CCAPM”)來確定目標(biāo)企業(yè)折現(xiàn)率，本次折現(xiàn)率是根據(jù)變壓器行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)確定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益率。⑤在并購后第一年、第二年的整合費(fèi)用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費(fèi)用忽略不計(jì)，整合費(fèi)用的支出主要在于技術(shù)的更新和完善，人力資源的調(diào)整等等;在這些假設(shè)之下，并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)計(jì)算如下:
表中：①成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本；②整合費(fèi)用：是并購企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)中人力、物力、財(cái)力的投入，包括技術(shù)的更新，人力資源的培訓(xùn)等等；③并購后現(xiàn)金流：等于并購后的收入一并購前的收入一成本增量一資本性支出一運(yùn)營資金的增加+折舊及攤銷，這里沒有考慮資本性支出折舊及攤銷、運(yùn)營資金的增加等因素，假設(shè)這些因素的和為零，因?yàn)橘Y本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計(jì)提折舊的，對(duì)于并購企業(yè)在衡量溢價(jià)的大小時(shí)，在數(shù)值上大小可以相等。并購后在運(yùn)營資金上的波動(dòng)不大。
上述表中，并購前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷售收人的比率下降，在同行業(yè)中隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)的不斷更新，銷售的利潤空間在下降，企業(yè)唯一的出路就體現(xiàn)在成本的控制上，而并購整合的成功正是發(fā)揮成本的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供盈利的可能。并購整合后，產(chǎn)生的協(xié)同效益是比較可觀的，銷售收入在并購整合完成后增長(zhǎng)的很快，同時(shí)成本占銷售收入的比率也在下降，當(dāng)然這里只是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，從并購的角度來說，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)都是連鎖的反應(yīng)，只是產(chǎn)生的各種效應(yīng)的效果不盡相同，但最終并購者得到的預(yù)期收益從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說都是比較可觀的。
(3)量化溢價(jià)方法的優(yōu)勢(shì)利用該方法具有一定的優(yōu)勢(shì)：預(yù)測(cè)參數(shù)少，計(jì)算過程簡(jiǎn)單。差額現(xiàn)金流增量法比傳統(tǒng)的采用并購前后的現(xiàn)金流的差額法更簡(jiǎn)潔，計(jì)算更方便，需要預(yù)測(cè)分析的參數(shù)少，這樣可以使計(jì)算的結(jié)果更可行。傳統(tǒng)的計(jì)算溢價(jià)的方法不僅要預(yù)測(cè)并購前的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，還有預(yù)測(cè)并購后目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，這樣預(yù)測(cè)的參數(shù)量多，多的事項(xiàng)是并購前后的資本性支出、折舊及攤銷，運(yùn)營資金的增加等，如果采用差額現(xiàn)金流增量法這些數(shù)據(jù)不用預(yù)測(cè)，因?yàn)樵谠隽可蠜]有增加。另外對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)本身就是利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)未來的經(jīng)營做出預(yù)測(cè)，對(duì)于未來預(yù)測(cè)參數(shù)是否實(shí)現(xiàn)具有很大的不確定性，參數(shù)越少越準(zhǔn)確，而且企業(yè)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)后業(yè)績(jī)是企業(yè)制定的目標(biāo)，并購企業(yè)根據(jù)企業(yè)的制定目標(biāo)和以往的經(jīng)驗(yàn)數(shù)值可以得到相關(guān)參數(shù)，利用該方法一個(gè)過程就可以完成，而傳統(tǒng)的方法需要分別計(jì)算并購前后的企業(yè)價(jià)值，然后相減得到溢價(jià)的大小，所以說差額現(xiàn)金流增量法對(duì)并購企業(yè)來說也是比較可行的。
3、結(jié)語
企業(yè)并購定價(jià)的研究中，溢價(jià)研究是一個(gè)非常重要的階段，溢價(jià)的大小直接影響到并購企業(yè)的支付成本，影響到并購的成功。對(duì)于并購企業(yè)不僅要認(rèn)識(shí)到目標(biāo)企業(yè)的并購溢價(jià)，也要分析并購溢價(jià)的陷阱，只有正確的衡量目標(biāo)企業(yè)的并購溢價(jià)，才能避免支付過渡，給企業(yè)帶來沉重的付現(xiàn)成本。
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