關(guān)于財政分權(quán)企業(yè)投資效率與資本配置的論文
一、引言
改革開放以來，我國經(jīng)濟取得了 30多年的高速 增長，這種增長的背后與我國各地方經(jīng)濟的發(fā)展密 不可分。迄今為止，有關(guān)學(xué)者對我國經(jīng)濟增長取得 的一致共識是，經(jīng)濟上的財政分權(quán)和政治上的集權(quán) 相結(jié)合更能解釋中國的經(jīng)濟增長卜3。其中，財政分 權(quán)制度所形成的地區(qū)間競爭y以及地方政府對地方 經(jīng)濟管理的自主權(quán)所帶來的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵，是地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā)展的主要原因。 然而，這種財政分權(quán)制下地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā) 展的微觀作用機制是什么？財政分權(quán)制度更好地促 進了地方企業(yè)的投資效率了嗎？目前鮮有文獻進行 探討。本文依據(jù)財政分權(quán)與地方經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系， 從企業(yè)投資效率的角度出發(fā)，實證檢驗如下幾個問 題:①財政分權(quán)制下，地方政府努力發(fā)展地方經(jīng)濟， 積極推進地方市場機制運行，提高了企業(yè)投資效率 了嗎？如果提高了企業(yè)的投資效率，對于不同產(chǎn)權(quán) 性質(zhì)的企業(yè)的投資效率的影響是一致的嗎？②企業(yè) 過度投資或投資不足損害了企業(yè)價值了嗎？如果企 業(yè)過度投資或投資不足損害了企業(yè)價值，則在財政 分權(quán)制下，這種損害效應(yīng)得到抑制嗎？③如果財政 分權(quán)制度下減輕企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機制是什么？ 企業(yè)的投資行為是企業(yè)基于市場表現(xiàn)所作出 的選擇，企業(yè)擴大投資往往是良好的市場業(yè)績，代 表著企業(yè)發(fā)展的積極信號。由于信息不對稱和代 理問題5的存在，公司實際管理者與所有者追求目標 的不一致，導(dǎo)致公司管理者并不一定作出有利于公 司價值最大化的投資行為。Pawlina and Renneboog(2005)v、連玉君和程建(2007) t的研究認為，公司 經(jīng)理從自身利益的角度出發(fā)，將內(nèi)部資金用于過度 投資，使得投資-現(xiàn)金流表現(xiàn)出更高的敏感性。代理 問題的存在，導(dǎo)致公司出現(xiàn)非效率投資，即表現(xiàn)為投 資不足或投資過度。企業(yè)所作出的投資決策和形成 的公司價值，內(nèi)生于企業(yè)內(nèi)部的治理環(huán)境8和所有權(quán) 制度安排的差異。現(xiàn)有法與金融學(xué)方面的文獻主要 是研究法律機制與投資者保護、阻止內(nèi)部人侵占股 東權(quán)益和降低代理成本問題，而對法治背后的機制 (如政府行為等)鮮有涉及。作為市場法治的主要執(zhí) 行者，政府提供和保證資本市場發(fā)展所需的制度基 礎(chǔ)，法治也是通過政府的執(zhí)行來影響企業(yè)9。因此， 政府政策執(zhí)行以及對市場機制的培育和維護則顯得 至關(guān)重要。財政分權(quán)制的背景下，一方面地方政府 通過形成良好的公共治理機制和有效的市場運行， 能夠減輕市場中的信息不對稱，降低外部融資成本， 緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)識別好的投資項目，進 而減弱企業(yè)的投資不足問題;另一方面，地方政府維 護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成有效的市場機制，降低政府 對企業(yè)的干預(yù)，緩解企業(yè)內(nèi)部代理成本，減小國有企 業(yè)的盲目投資，提高市場自發(fā)配置資源的效率，從而 緩解企業(yè)的過度投資。
許多研究結(jié)果表明，企業(yè)投資行為影響公司價 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 發(fā)現(xiàn)，當企業(yè) 計劃內(nèi)的投資支出增加時，企業(yè)的股價上升;計劃內(nèi) 的投資支出減少時，股價下跌。股權(quán)和債務(wù)融資成 本模型認為，資本市場上的逆向選擇會導(dǎo)致投資不 足；而道德風(fēng)險的存在使得企業(yè)內(nèi)部的管理者基于 管理權(quán)力而過度投資。當企業(yè)過度投資時，表明企 業(yè)投資了凈現(xiàn)值小于零的項目；當企業(yè)投資不足時， 表明企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值大于零的項目1 '。因此，無 論企業(yè)是過度投資還是投資不足，都會對其價值產(chǎn) 生負面影響。在以上研究背景下，我們不禁會想到， 財政分權(quán)制下，地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成 的公共治理機制和市場機制是否能緩解企業(yè)的非效 率投資，同時在這種機制下，是否能夠緩解企業(yè)的非 效率投資對公司價值的損害呢？
本文基于財政分權(quán)的角度，以企業(yè)投資效率、資 本配置這一過程來進行考察。參考Richardson —2—(2006)12的投資測度模型和陳德球(2012) 13的研 究，利用企業(yè)過度投資或投資不足來衡量企業(yè)的非 效率投資。在測度非效率投資的基礎(chǔ)上，探討財政 分權(quán)對企業(yè)投資效率的影響。
綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市 公司為樣本，從財政分權(quán)、企業(yè)投資效率和資本配置 的角度進行分析。較之已有的研究成果，本文的主 要貢獻有：本文首次嘗試解釋財政分權(quán)政策促進地 方經(jīng)濟發(fā)展的微觀作用機制。探討財政分權(quán)制下， 地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展行為對地方企業(yè)資源配 置行為的影響，以此分析財政分權(quán)影響微觀公司個 體的投資行為；探討不同產(chǎn)權(quán)制度下財政分權(quán)制對 企業(yè)投資效率的影響;從企業(yè)投資效率、公司價值和 微觀作用機制三個方面進行全面分析，首先探討財政 分權(quán)制對企業(yè)投資效率的影響，其次是財政分權(quán)制下 企業(yè)非效率投資對公司價值的影響，最后分析影響企 業(yè)資本配置效率的內(nèi)部途徑;豐富了政府、市場和企 業(yè)三者關(guān)系的研究，為理解宏觀政策影響微觀企業(yè)個 體行為提供政策啟示，為現(xiàn)今的政府改革、地方市場 化機制和中小企業(yè)融資問題提供證據(jù)支持。
二、理論分析與研究假設(shè)
關(guān)于制度對經(jīng)濟增長的作用，很多學(xué)者已有研 究。中國經(jīng)濟高速增長已30多年，關(guān)于中國的“增 長奇跡”問題，很多學(xué)者在基于中國現(xiàn)有的法治和 產(chǎn)權(quán)等制度落后與其他國家的背景下進行了大量 探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央 政府的政策行為與地方官員的激勵和壓力行為。在 經(jīng)濟上的分權(quán)和行政上的高度集權(quán)下，地方官員的 晉升更多地取決于上級政府，這為地方官員帶來政 治晉升上的激勵和壓力。地方政府在經(jīng)濟壓力的考 核下，過分地追求地方經(jīng)濟增長，即GDP考核下的 “晉升競標賽”假說y，地方官員之間相互政治競爭顯 著地刺激了地方經(jīng)濟增長3。越來越多的研究表明 經(jīng)濟上的財政分權(quán)和政治上的集權(quán)相結(jié)合更能解釋 中國的經(jīng)濟增長理論。論證財政分權(quán)對經(jīng)濟增長的 正面效應(yīng)可以追溯到奧茨，他認為地方政府較中央 擁有更便利的信息優(yōu)勢，因而具有優(yōu)化資源配置的 能力16。錢穎一指出，財政分權(quán)可以從兩方面提高 經(jīng)濟運行效率:首先，政府較少地直接干預(yù)經(jīng)濟可以 減少市場的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次， 政府合理的財政支出可以將資金從低效率部門轉(zhuǎn)移 到高效率部門，從而提高資本的邊際收益17。一般 認為財政分權(quán)改革導(dǎo)致地方政府公共支出與財政收 人緊密聯(lián)系，使其具有很強的財政激勵來追求地方 經(jīng)濟發(fā)展和地方經(jīng)濟效率，并引致地區(qū)間的競爭（。 在這種財政分權(quán)的背景下，地方政府努力地發(fā)展地方經(jīng)濟。企業(yè)的投資行為是促進企業(yè)本身發(fā)展和地區(qū)經(jīng) 濟發(fā)展的重要原因。自Coas(1937)提出企業(yè)理論以 來18，不斷有學(xué)者開始研究企業(yè)投資。現(xiàn)代企業(yè)發(fā) 展的一大特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，管理者出 于個人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化 進行投資決策。理論上對這種行為主要有兩種解 釋:第一種是委托-代理理論。在企業(yè)做出投資決策 中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身 利益的動機出發(fā)，做出不利于企業(yè)價值最大化的投 資決策。這些動機主要包括在職消費、隱形福利、商 業(yè)帝國、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾， 在我國國有企業(yè)中表現(xiàn)更為突出；第二種是信息不 對稱理論。Myers和Majluf(1984)認為，由于公司管 理者和外部投資者之間的信息不對稱，管理者為了 防止原股東利益受損，會減少外部融資，進而會導(dǎo)致 企業(yè)融資約束，導(dǎo)致投資不足&。信息不對稱會導(dǎo) 致資本市場上的銀行等信貸供給者缺乏對企業(yè)資信 狀況的了解，減少對企業(yè)的信貸供給，進而導(dǎo)致企業(yè) 的融資約束。在委托代理理論下，由于管理者與所 有者的利益沖突，往往會造成過度投資;而在信息不 對稱理論下，企業(yè)由于受到融資約束，則往往會造成 投資不足。我國依然存在大量國有企業(yè)，企業(yè)投資 更多受制于政治和經(jīng)濟的發(fā)展壓力。唐雪松等 (2010)通過研究發(fā)現(xiàn)，為實現(xiàn)當?shù)谿DP增長，地方政 府的干預(yù)導(dǎo)致了地方國企的過度投資23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于財政壓力、晉升壓力 等因素也會造成國有企業(yè)的過度投資24。民營企業(yè) 本身產(chǎn)生于市場經(jīng)濟中，相對于國有企業(yè)，則會較少 地受到政府行政指令的影響。
在財政分權(quán)制所帶來的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵下，地方政府積極維護地方經(jīng)濟發(fā)展，提升公共 治理水平，通過減小信息不對稱和緩解企業(yè)融資約 束，降低市場參與者的代理成本，促進地方市場的不 斷完善。較為完善的市場機制一方面通過產(chǎn)權(quán)保 護、有效的法律實施力度和高效的政府公共服務(wù)質(zhì) 量規(guī)范企業(yè)的市場行為，使得企業(yè)更好地識別投資 項目，從而影響企業(yè)下一年度的投資計劃；另一方 面，通過降低市場交易中的信息不對稱和經(jīng)濟主體 間的交易成本，提供更有效的資本流動機制，可以 有效緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)從資本市場上快 速獲取資本并投人到企業(yè)所要實施的項目中去f， 從而有助于企業(yè)識別投資項目和抓住投資機會。 在財政分權(quán)制完善的地方，政府通過有效的公共治 理機制能夠強制執(zhí)行各種契約，提升企業(yè)的經(jīng)濟績 效，鼓勵企業(yè)對其發(fā)展有利項目進行投資27_#，從 而有效提升企業(yè)投資效率。基于以上分析，本文提 出研究假設(shè)1。
假設(shè)1上市公司所在地財政分權(quán)度越高，企業(yè)過 度投資或投資不足程度越低，即企業(yè)投資效率越高。
已有研究表明，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容 易出現(xiàn)非效率投資的問題。大量文獻在研究國有企 業(yè)的非效率投資時，基本上從以下兩個方面展開:第 一個是國有企業(yè)的雙重目標問題，我國國有企業(yè)往 往承擔(dān)了除市場目標之外的其他任務(wù)，如經(jīng)濟發(fā)展 戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會穩(wěn)定等;第二個是國有企業(yè)復(fù) 雜的委托-代理問題。國有企業(yè)由于政府主體的嚴 重缺位，相對于私有企業(yè)沒有一個具有強烈監(jiān)督激 勵的私人所有者|，由此造成嚴重的委托-代理問 題。民營企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的私有，所有者往往會 對管理者有著嚴格的監(jiān)督。申慧慧(2012)研究發(fā) 現(xiàn)，面對環(huán)境的不確定性，國有企業(yè)的投資偏離損害 了公司價值，非國有控股公司的投資偏離則是基于 市場信息的一種謹慎性選擇，并沒有對公司價值造 成損害3。。
在財政分權(quán)制下，地方政府迫于地方經(jīng)濟發(fā)展 壓力以及財政壓力等，減輕對地方國有企業(yè)的控制， 使地方國有企業(yè)更多依從市場機制運作。同時，由 于國有企業(yè)本身與政府的天然關(guān)系，國有企業(yè)更容 易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國有企業(yè)有充 分的資本去抓住市場中的投資機會。一旦地方政府 提供較好的公共治理平臺，降低政府行政干預(yù)能力， 給予國有企業(yè)充分的市場參與權(quán)，擴大市場自發(fā)配 置資源的功能，則國有企業(yè)的投資就會獲得更大的 邊際收益，國有企業(yè)的投資效率更會得到有效提 升。因此，在財政分權(quán)制下，國有企業(yè)對有效的市場 機制更為敏感，通過放松對國有企業(yè)的管制，更能有 效減輕國有企業(yè)的過度投資或投資不足。基于此， 本文提出研究假設(shè)2。
假設(shè)2相對于民營企業(yè)，上市公司所在地財政分 權(quán)度越高，國有企業(yè)過度投資或投資不足程度越低。
在財政分權(quán)化改革的背景下，國有企業(yè)按照實 際控制人層級的不同，又可以分為中央國有企業(yè)和 地方國有企業(yè)（省級、市縣級)兩類。中央企業(yè)往往 由中央各部委直接管轄，與地方國企的外部聯(lián)系和 監(jiān)督激勵上有著明顯的不同，從而導(dǎo)致它們對政府 行為的反應(yīng)存在差異?3。中央國有企業(yè)由于與國 家核心利益相聯(lián)系，往往由高行政級別的控股股東 所控制34，地方政府行為對央企的影響較小。地方 國有企業(yè)是地方政府經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，是 地方政府與其他地區(qū)競爭的主要力量，對地方政府 官員的政績有著重大影響，因此，在財政分權(quán)制下地方政府在地方有限資源分配的過程中會更傾向于 地方國有企業(yè)。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和動力提高其所控制的公司在地方 資源配置中的作用。相對于中央國有企業(yè)，地方政 府提供的公共治理機制更能有效地影響地方國有企 業(yè)。當?shù)胤截斦謾?quán)度較高時，地方政府的“扶持 之手”會更有效地緩解地方國有企業(yè)的融資約束困 境，使得地方國有企業(yè)投資行為更符合地方市場發(fā) 展的需要，提高地方國有企業(yè)的投資效率。因此在 財政分權(quán)制下，地方政府改善市場環(huán)境中的融資約 束、減小市場參與者的代理成本和提升企業(yè)投資效 率對于中央國有企業(yè)的影響來說相對較弱，而地方 國有企業(yè)對這種改善效應(yīng)的反應(yīng)則會更敏感。基 于此，本文提出研究假設(shè)3。
假設(shè)3相對于中央國有企業(yè)，上市公司所在地 財政分權(quán)度越高，地方國有企業(yè)過度投資或投資不 足程度越低。
三、研究設(shè)計
(一）關(guān)鍵變量定義關(guān)于財政分權(quán)的定義上，已有許多學(xué)者做出了 研究n。進行財政分權(quán)的實證研究，首先要解決的 是財政分權(quán)指標的選取問題。綜合現(xiàn)有文獻來看， 在財政分權(quán)指標的選擇上，大多文獻研究采用的是 財政支出分權(quán)指標，這說明以財政支出分權(quán)指標作 為衡量中國財政分權(quán)程度的指標獲得了較多學(xué)者的 認可①。基于此，本文選取了主要以財政支出分權(quán)和 財政收人分權(quán)兩個指標來衡量中國的財政分權(quán)程 度。具體選取的指標為:財政收人分權(quán)=人均預(yù)算內(nèi) 市級政府的財政收人/人均預(yù)算內(nèi)中央政府的財政收人； 財政支;I丨分權(quán)指標=人均預(yù)算內(nèi)市級政府的財政支;丨1/ 人均預(yù)算內(nèi)中央政府的財政支出。最終共得到四個財 政分權(quán)指標，即市級財政分權(quán)的度量指標分別為 cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。詳細變量定義見 表1所列。
(二)模型與變量設(shè)計本文借鑒Richardson(2006)、曹春方(2014)的研 究，采用以下回歸方程（1)和(2)來考察財政分權(quán)對 企業(yè)投資效率的影響。具體回歸步驟是:首先借鑒 Richardson (2006)的模型（1)測度過度投資，其中 growth為企業(yè)增長機會，分別用托賓Q值和市值賬面 比（bm )作為代理變量，利用該模型回歸殘差并取絕 —4— 對值來衡量企業(yè)非效率投資為overinv，作為被解釋 變量②。在模型(2)中，解釋變量為地區(qū)財政分權(quán)度 (cityfd)。參考已有研究12，24，本文選擇自由現(xiàn)金流 (flowcash)、管理費用率(mfee)、大股東占款(occpy)、 第一大股東持股比例(bigdesper)以及行業(yè)(industry) 與年份(year)等控制變量。行業(yè)依照證監(jiān)會上市公司 行業(yè)分類指引按一級代碼分類，制造業(yè)按二級代碼分類。
invi, = a + P—ei,-1 + ^2levi,-1 + ^3cashi,-1 +私growth;,-丨 + 達 listage;,-丨 ++j87inv；,-1 + Z year + Z industry + sit(1)
overinvi, = a0 + Acity/di, + ^flowcashi, + ^mfee" +^4occupy;,-1 + ^5bigdesperi,-1 + ^6citygdpi, +Z year + Z industry + sit(2)
為了進一步檢驗財政分權(quán)制下企業(yè)過度投資對 公司價值的影響，本文構(gòu)造模型(3)。模型(3)的被 解釋變量為公司價值(tobinq)。主要的解釋變量為 企業(yè)過度投資(overinv)、企業(yè)過度投資和財政分權(quán)的 交叉項(overinv X cityfd)。為了避免出現(xiàn)企業(yè)投資效 率、公司價值與財政分權(quán)度等具有時間序列變化的 企業(yè)特征變量產(chǎn)生反向作用的內(nèi)生性問題，本文對 財政分權(quán)度、企業(yè)凈利率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率等 都取滯后一期值。
value i, = a() + 成overinv" + ^overinv X cityfd +p3cityfdi,-丨 + ^4levi,-丨 + ^5roe i,-丨 + ^6size i,-1 +j87listagei,―丨 + fthigdesperi,―丨 + ^indepratio。―丨 +Z year + Z industry + sil(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2002- 2013年A股上市公司為初選樣 本，進一步剔除的標準為：①無法在年報和CSMAR 數(shù)據(jù)庫里找到終極所有人資料的公司；②金融類上 市公司；③公司屬性缺失的公司；④ST公司。對于 公司屬性的劃分主要參考WIND數(shù)據(jù)庫和公司年報 進行核對，本文將公司共劃分為中央上市國有企業(yè)、 地方國有企業(yè)和民營企業(yè)三類，對于集體企業(yè)本文 將其歸類為民營公司③。公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于 WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，地方市級財政數(shù)據(jù)來自于 各省市統(tǒng)計年鑒和中國經(jīng)濟發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。最終 可用的上市公司有效樣本數(shù)據(jù)共6 416個，經(jīng)最終處 理后，實際可用的有效樣本中央國有企業(yè)為836個， 地方國有企業(yè)為2 623個，民營企業(yè)為1 999個。為 了消除極端值的影響，本文對數(shù)據(jù)庫中連續(xù)變量上 下1%的極端樣本米用winsorize處理。具體見表2 所列。
四、實證結(jié)果與分析
(一)財政分權(quán)與企業(yè)投資效率為了驗證本文的假設(shè)1，我們首先對方程(2)進 行全樣本回歸分析。回歸結(jié)果見表3。從表3中可以 發(fā)現(xiàn)，在控制了公司現(xiàn)金流、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債比 率、管理費用率、大股東占款、第一大股東持股比例 等因素后，無論是以托賓Q值作為企業(yè)增長機會還是 以市值賬面比作為增長機會來衡量企業(yè)投資效率， 財政分權(quán)各指標(cityfd 1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企 業(yè)非效率投資(overinv1、overinv2)的回歸系數(shù)為負， 且都很顯著，這說明地方財政分權(quán)度越高，公司非效 率投資水平越低。這一結(jié)果顯示，對于地方上市公 司投資效率來說，在財政分權(quán)制度下，地方財政分權(quán) 度越高，地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展的“扶持之手” 通過提供較高水平的公共治理，降低交易成本，構(gòu)建 經(jīng)濟主體之間的交易信任關(guān)系，緩解融資約束，提高 企業(yè)投資效率水平。 為進一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下財政分權(quán)程度 對公司非效率投資的影響是否存在差異性特征，檢 驗前文提出的假設(shè)2，本文將全部樣本分為國有企 業(yè)和民營企業(yè)兩類。由表4的回歸結(jié)果可見，相對 于民營企業(yè)，國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果中各財政分 權(quán)(cityfd)的回歸系數(shù)更顯著為負。說明在財政分 權(quán)制度下，相比民營企業(yè)，財政分權(quán)度越高的地區(qū) 越能提高國有企業(yè)的投資效率。研究表明，國有企 業(yè)有著復(fù)雜的委托-代理關(guān)系以及代理成本往往高民營企業(yè)，以及國有企業(yè)往往承擔(dān)著地方經(jīng) 濟發(fā)展的行政性職責(zé)，民營企業(yè)則更為自由地參與 市場競爭。這表明，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的 投資效率在財政分權(quán)下受到的影響更為顯著。一 旦地方政府在維護地方經(jīng)濟發(fā)展所作出的努力程 度越高，減輕對國有企業(yè)的控制，使其更有效地參 與市場競爭，降低代理成本，就越能幫助國有企業(yè) 充分利用市場資源配置機制，從而會提高國有企業(yè) 投資效率水平。有企業(yè)根據(jù)政府控制的層級可以分為中央國 有企業(yè)和地方國有企業(yè)。為進一步考察財政分權(quán)對 不同控制層級的國有企業(yè)的影響是否存在顯著差 異，檢驗研究假設(shè)3，根據(jù)國有企業(yè)實際控制人的層 級將國有企業(yè)分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，其中地方國有企業(yè)包括省級和市級國有企業(yè)。回歸 結(jié)果見表5。從表5中可以發(fā)現(xiàn)，在地方國有企業(yè)的 樣本回歸結(jié)果中，各財政分權(quán)指標（cityfd )的回歸系數(shù)都為負；在中央企業(yè)的樣本回歸結(jié)果中，各財政分 權(quán)指標(cityfd)的回歸系數(shù)都為正。這表明相對于中 央國有企業(yè)，財政分權(quán)對地方國有企業(yè)的影響更高， 更能有效地促進地方國有企業(yè)的投資效率。可見， 地方財政分權(quán)度越高，在地方政府“扶持之手”的作于支持地方國企的發(fā)展，將緩解融資約束，降低代理成本，提高地方國有企業(yè)的投資效率水平。
(二)財政分權(quán)、過度投資與公司價值 以上的'研究發(fā)現(xiàn)，在財政分權(quán)度更高的地區(qū)，企 業(yè)的投資效率越高，越能降低企業(yè)的過度投資和投資 不足。對這種結(jié)論的解釋是較高的財政分權(quán)程度代 表著地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展所作出的努力，是政 府公共治理水平提升的一種體現(xiàn)。過度投資或投資 不足往往會造成對公司價值的損害，而公共服務(wù)機制 的完善、市場有效性的提高，能夠緩解企業(yè)的融資約 束，促進資本市場更有效率地運行。如果這種解釋是 正確的，那么在財政分權(quán)度較高的地方，這種有效市場機制更能緩解企業(yè)的過度投資或投資不足對公司 價值造成的損害，使得企業(yè)的投資更好地促進公司價 值的提高。利用方程(3)考察財政分權(quán)下企業(yè)投資效 率對公司價值的影響，即考察企業(yè)非效率投資(over- inv1、verinv2)以及交叉項(overinv X cityfd)對企業(yè)價 值(value)的影響。我們預(yù)計企業(yè)的非效率投資會損 害公司價值，而在財政分權(quán)下，非效率投資對公司價 值的損害會得到緩解，即預(yù)計投資效率系數(shù)(overinv1、 overinv2)戍為負，交叉項(overinv X cityfd)的系數(shù) yS2 為正，A+戍不確定。回歸結(jié)果見表6所列。
在表6的回歸結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)非效率投資 (overinv1、overinv2)與公司價值的回歸系數(shù)/3'都顯 著為負，且基本都在1%水平上顯著，這說明地方上市 公司的非效率投資對公司價值造成了損害。而交互 項（overinv X cityfd)的系數(shù)yS2都顯著為正，在以 cityfd1、cityfd2測度的財政分權(quán)度下戍+疚<0，在以>0。這 和前面的預(yù)期一致，財政分權(quán)制下，地方政府維護地 方經(jīng)濟發(fā)展所形成的公共治理機制提高了企業(yè)投資 效率，緩解了非效率投資對公司價值造成的損害。
五、微觀作用機制分析本文對于企業(yè)非效率投資的衡量，具體可以分 為投資不足和過度投資兩種情況。
(2007)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模受融資約束的 影響。Denis and Sibikov(2007)研究發(fā)現(xiàn)面臨融資 約束的公司持有多余的現(xiàn)金來抓住有價值的投資項 目43。因此，企業(yè)投資不足的主要原因則是企業(yè)投 資資本受到限制。企業(yè)過度投資問題的根源在于所 有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所形成的委托-代理關(guān)系。Jensen (1986)認為經(jīng)理獲取利益的最直接方式就是擴大企 業(yè)規(guī)模，增加企業(yè)投資，甚至投資于凈現(xiàn)值為負的項 目11。西方學(xué)者研究企業(yè)過度投資的基本邏輯為： 企業(yè)代理問題越嚴重，則過度投資問題就越嚴重。 張冀、李習(xí)（2005)研究發(fā)現(xiàn)，地方國企由于股權(quán)結(jié)構(gòu) 不合理導(dǎo)致的委托代理問題是公司多元化投資的重 要原因44。曾慶生(2006)研究發(fā)現(xiàn)我國國有性質(zhì)大 —8 —股東控制的上市公司代理問題更嚴重45。
從以上研究中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資不足的原因 往往是融資約束，投資過度則是由于所有者和經(jīng)營 者不一致而造成的代理成本問題。由此可以進一步 思考，財政分權(quán)下減輕企業(yè)的非效率投資是不是通 過緩解地方企業(yè)的融資約束和減小企業(yè)代理成本的 途徑來完成的？下文即討論財政分權(quán)與企業(yè)的融資 約束以及財政分權(quán)與企業(yè)的代理成本問題。
(一)財政分權(quán)與企業(yè)融資約束 前文結(jié)果證實了地方財政分權(quán)度與企業(yè)非效率 投資有著顯著的負相關(guān)關(guān)系。針對財政分權(quán)制下減 輕企業(yè)投資不足的解釋，其中的一個隱含假設(shè)是地 方財政分權(quán)度越高，越有健全的機制降低企業(yè)的融 資約束，使得企業(yè)有充足的資本參與到市場投資機 會中。然而，是否地方財政分權(quán)度越高，越會降低企 業(yè)的融資約束呢？
Almeida(2004)在改進 Fazzari et al(1988)投資- 現(xiàn)金流敏感度模型的基礎(chǔ)上，提出測度融資約束的 現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型，并從理論上證明該模型的 有效性。本文借鑒Almeida(2004)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流模 型來測度地方財政分權(quán)是否降低企業(yè)的融資約束， 模型如（4)所示。在該模型中，控制了企業(yè)規(guī)模 (size)、凈資產(chǎn)收益率(me)、資產(chǎn)負債率(lev)等。具 體的回歸結(jié)果見表7所列。
cash= a + ^flowca shit + f51cijfAit-丨 X flowcash。+ Z^cityH,, - i ++ /35roe,, + /36lev,t +//7listage? + /^citygdp., + 藝year + Z industry + su在表7的回歸結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)指標與企業(yè) 現(xiàn)金流的交叉項（cityfd Xcf )和企業(yè)現(xiàn)金持有之間的 回歸系數(shù)都為負，基本都很顯著。這些回歸結(jié)果表 明，在財政分權(quán)度較高的地方，存在著更為完善的外 部融資渠道，降低企業(yè)的外部融資成本，進而降低企 業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，緩解企業(yè)的融資約束。這 進一步證實了在財政分權(quán)制下，緩解了企業(yè)的融資 約束，使得企業(yè)更好把握市場中的投資機會。
(二)財政分權(quán)與企業(yè)代理成本 在前面的討論中，檢驗了地方財政分權(quán)與企業(yè) 非效率投資的關(guān)系。在財政分權(quán)制下，企業(yè)投資效 率的提高是不是因為相應(yīng)的運行成本的降低？或者說這種資源配置會不會弱化影響企業(yè)投資效率的公 司代理問題？現(xiàn)有的研究認為投資者利益受到損害 的原因主要有兩個，一個是公司管理層的機會主義 給股東造成的損失，即Jensen and Meckling(1976)提 出的管理層與股東之間的第一類委托代理問題19 ; 另一是公司主要控股股東可能會“掠奪”公司的資源 或財產(chǎn)，進而損害中小股東的利益，即La Porta et al. (1998、2000)提出的大股東與中小股東之間的第二 類代理問題14,5。大量的實證研究表明，國外存在 大股東侵害小股東利益k，中國也存在控股股東 通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵害中小股東的利益5(Ml。從 以上研究中可以看出，代理問題既有可能導(dǎo)致投資 過度，也有可能導(dǎo)致投資不足，控股股東對其個人利 益的追求導(dǎo)致了公司非效率的投資。而在財政分權(quán) 制下，地方市場完善的公共治理機制是否可以有效 降低這類代理問題呢？本文借鑒James et al.(2000) 52和陳德球(2012)的研究，分別采用管理費用率 (mfee)來反映公司管理層與股東之間的代理成本，采 用其他應(yīng)收款作為衡量大股東占款的指標(occupy) 來反映公司大股東與中小股東之間的第二類代理成 本問題，考察財政分權(quán)制下是否能有效地降低公司 代理成本。具體的模型如(5)所示，回歸結(jié)果見表8 所列。agencecost? = a + /3|cityfd? -丨 + /32size,, - i +^3levu-1 + ^4 indepratio?-1 +^salesincomeratio。+ /^citygdp _丨 +Syear + ^industry + sit(5)
從表8中發(fā)現(xiàn)，地方財政分權(quán)程度與公司管理費 用率（mfee )和大股東占款（occupy )都顯著為負，特 別是與大股東占款在1 %的水平上顯著。這說明財政 分權(quán)制下，地方政府積極維護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成 有效的公共治理水平和市場機制在影響企業(yè)資源配 置上起著非常顯著的作用，能夠有效地降低管理層 與股東之間的第一類代理成本和大股東與中小股東 之間的第二類代理成本，抑制了地方政府、企業(yè)管理 層以及大股東為了自身利益而損壞企業(yè)價值的行 為，提高了企業(yè)的投資效率。
六、結(jié)論與啟示
本文實證檢驗了財政分權(quán)下企業(yè)投資效率、公 司價值以及資本配置的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):財政分權(quán) 制度在促進地方經(jīng)濟發(fā)展的微觀作用機制方面，提 高了市場配置資源的力度。總體來說，上市公司所 在地財政分權(quán)度越高，企業(yè)投資效率越高。相對于 民營企業(yè)，國有企業(yè)過度投資或投資不足程度越低， 國有企業(yè)投資效率越高;相對于中央國有企業(yè)，地方 財政分權(quán)度越高，地方國有企業(yè)過度投資或投資不 足程度越低，即地方國有企業(yè)投資效率越高。財政 分權(quán)制下能有效降低企業(yè)非效率投資對公司價值造 成的損害，使得企業(yè)投資更符合市場需求。進一步 研究發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)制下形成有效的市場機制所帶 來的融資約束的緩解和企業(yè)內(nèi)部第一類、第二類代 理成本的降低，是促進地方上市公司投資效率提高 的重要原因。
地方政府在財政分權(quán)制下，維護地方經(jīng)濟發(fā)展， 減小了信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，使得企業(yè)投 資表現(xiàn)出較弱的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度。在企業(yè)內(nèi)部， 財政分權(quán)制度提高資本配置效率的機制，主要是通 過降低企業(yè)內(nèi)部的兩種代理成本來實現(xiàn)。通過以上 研究發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)制度帶來了地方政府維護地方 市場發(fā)展的動力，通過積極推進地方市場機制的建 設(shè)，使得資本更快地實現(xiàn)由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng) 域的轉(zhuǎn)移，促進資本的進一步優(yōu)化。
本文通過對企業(yè)非效率投資的原因探討，分析 影響市場參與者的微觀作用機制，即通過緩解企業(yè) 融資約束、降低企業(yè)內(nèi)部代理成本，從而提升企業(yè)投 資效率。本文的政策建議是:第一，中央政府層面， 繼續(xù)簡政放權(quán)，從行政審批和國企管理等方面給予 地方政府充分的自主管理權(quán)限；第二，地方政府層 面，遵循市場經(jīng)濟運行機制，加強產(chǎn)權(quán)保護和地方法 制的執(zhí)行力度，提高地方政府公共治理水平，減小市 場參與者的信息不對稱和交易成本；第三，公司層 面，加強資本市場建設(shè)，提高直接融資水平，緩解企 業(yè)融資約束，同時完善公司治理水平，減小大股東與 中小股東以及所有者與管理者的兩類代理成本。
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