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基金管理人持基對窗飾行為的影響論文

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基金管理人持基對窗飾行為的影響論文

  摘要:文章使用2012年-2016年中國開放式股票型基金和偏股混合型基金的數(shù)據(jù),考察了基金管理人持基對窗飾行為的影響。文章首先證明了基金在季末存在顯著的窗飾行為,然后通過進一步研究發(fā)現(xiàn),基金管理人持基的基金其季末業(yè)績拉升程度顯著低于其他基金,且持基比例越高,拉升程度越小,這說明基金管理人持基能夠有效緩解基金的窗飾行為,在一定程度上解決基金行業(yè)的委托—代理問題。文章結(jié)論對監(jiān)管層完善法律法規(guī)、基金公司設(shè)計激勵機制都具有重要的參考意義。

基金管理人持基對窗飾行為的影響論文

  關(guān)鍵詞:基金管理人持基;窗飾行為;委托—代理問題

  一、引言

  基金管理人持基(PortfolioManagerOwnership)是指基金公司或基金經(jīng)理等購入并持有自己所管理基金份額的行為。2004年美國基金業(yè)丑聞曝光之后,美國證監(jiān)會要求基金公司定期披露基金經(jīng)理自持基金的金額范圍,隨后學(xué)界便開始關(guān)注研究基金管理人持基問題(Khoranaetal.,2007;Evans,2008)。我國證監(jiān)會近年來推出并不斷完善基金管理人持基相關(guān)法律法規(guī),同時部分基金公司開始推行持基激勵機制。在此背景下,基金管理人持基是否能夠?qū)⑵淅媾c基金投資人有效捆綁在一起,協(xié)調(diào)兩者的委托—代理關(guān)系,一直都是學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)注的重點問題。在委托—代理關(guān)系下,基金管理人常常為了自身利益最大化而做出損害投資人利益的不當(dāng)行為,其中窗飾行為(WindowDressing)是典型的不當(dāng)行為之一。為了提高自己的季度業(yè)績排名,基金經(jīng)理會在季末大量買入自已重倉持有的股票,以達到拉升股價,從而提高基金凈值的目的。這種行為會增加基金不必要的交易成本,給基金投資人造成損失,同時加劇了市場波動,影響了市場運行效率。現(xiàn)有文獻在研究基金管理人持基問題時,通常只關(guān)注其對基金業(yè)績的影響,鮮有文獻研究其對基金不當(dāng)行為的影響。鑒于此,本文以我國2012年~2016年開放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本,考察了基金管理人持基對窗飾行為的影響,旨在更全面地評估基金管理人持基的激勵作用。研究發(fā)現(xiàn),基金管理人持基比例越高,其季末業(yè)績拉升程度越小,這說明基金管理人持基能夠有效改善窗飾行為,在一定程度上解決基金行業(yè)的委托—代理問題。

  二、文獻綜述

  1.基金管理人持基的相關(guān)文獻。國外文獻在研究基金管理人持基問題時,主要關(guān)注其對基金業(yè)績的影響。Kho-rana等(2007)基于美國共同基金在2005年的截面數(shù)據(jù),通過研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的持基比例雖然較低,但是能夠顯著影響基金的未來業(yè)績。Evans(2008)也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持基金額較高的基金能夠取得更好的基金業(yè)績,同時其換手率更低。Martin和Sonnenburg(2015)通過研究美國共同基金2005年~2011年的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持基比例的變化與基金業(yè)績的變化存在顯著正相關(guān)關(guān)系。但是,也有文獻質(zhì)疑基金管理人持基的激勵作用。Kumlin和Puttonen(2009)發(fā)現(xiàn)在芬蘭證券市場中基金經(jīng)理的持基比例與基金業(yè)績之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,認(rèn)為基金管理人持基并不會對基金業(yè)績產(chǎn)生影響。Hornstein和Hounsell(2016)發(fā)現(xiàn)如果基金由多名基金經(jīng)理管理(Team-managed),那么基金經(jīng)理持基比例的提高反而會對基金業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者對基金管理人持基的探討尚處于起步階段,相關(guān)文獻較少。曹興等(2012)基于委托—代理模型進行理論分析,發(fā)現(xiàn)基金管理人持基可以降低基金投資風(fēng)險,同時提高基金業(yè)績,能夠有效協(xié)調(diào)基金管理人和基金投資人的利益關(guān)系。滕莉莉等(2013)在理論分析的基礎(chǔ)上進一步基于我國公募基金進行了實證研究,也發(fā)現(xiàn)增加基金管理人持基比例能夠有效提高基金的投資收益。2.窗飾行為的相關(guān)文獻。國外文獻對窗飾行為的研究始于Carhart等(2002),他們研究美國股票型共同基金時發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理會在期末大量買入基金已經(jīng)持有的股票,通過這種對股票價格的操縱來拉升基金的單位凈值。Bollen和Pool(2009)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者均存在期末業(yè)績粉飾的現(xiàn)象。Ben-David等(2013)對美國對沖基金進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)美國對沖基金也存在窗飾行為。Gallagher等(2009)在研究澳大利亞證券市場時也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理存在窗飾行為,基金經(jīng)理為了提高業(yè)績會在季末增持自己的重倉股票。Ko和Lee(2008)、Kim和Sohn(2012)、Lee等(2014)在韓國證券市場中也驗證了基金窗飾行為的存在。國內(nèi)學(xué)者也對基金的窗飾行為進行了研究。李齊澤和王洋天(2010)檢驗了我國證券投資基金窗飾行為的存在性,結(jié)果顯示我國證券投資基金在季末存在明顯的業(yè)績拉升行為。王學(xué)明(2011)也對我國證券投資基金的窗飾行為做了實證研究,發(fā)現(xiàn)我國封閉式、開放式基金在期末都存在顯著的正超額收益,但在總體上不存在顯著的季初反轉(zhuǎn)效應(yīng)。李夢雨和魏熙曄(2014)發(fā)現(xiàn)基金重倉股票的超額收益率存在季末顯著為正,季初顯著為負(fù)的'現(xiàn)象。鄒戈(2009)、王瑾(2012)等都驗證了我國證券投資基金存在窗飾行為。3.文獻評述。通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行回顧,我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻在研究基金管理人持基問題時,主要關(guān)注其對基金業(yè)績的影響,而鮮有文獻探討基金管理人持基對基金投資行為的影響。本文首先檢驗我國基金是否存在窗飾行為,然后將重點考察基金管理人持基對窗飾行為的影響,旨在更加全面地評估基金管理人持基是否能夠有效解決基金行業(yè)的委托—代理問題。

  三、樣本選擇與變量定義

  1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文選擇2012年~2016年我國開放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本,并進行了如下處理:(1)剔除了指數(shù)型基金;(2)剔除了基金成立當(dāng)年的觀測;(3)剔除了主要變量缺失的觀測。本文所使用的基金管理人持基份額、基金收益率、基金單位凈值等數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫,基金資產(chǎn)凈值、市場綜合收益率、Fama-French三因子等數(shù)據(jù)來自于CS-MAR數(shù)據(jù)庫。2.基金管理人持基的度量。參考國內(nèi)現(xiàn)有文獻(尚震宇,2009;滕莉莉等,2013),本文將基金公司和基金經(jīng)理統(tǒng)稱為基金管理人。根據(jù)季報中披露的基金管理人持基份額和基金總份額數(shù)據(jù),分別計算基金i在季度T的基金管理人持基比例,然后參考Evans(2008)和Ma、Tang(2017),采用如下兩種方法構(gòu)建變量來衡量基金管理人持基:(1)構(gòu)建啞變量OwnDummyi,T,表示基金管理人是否持基。如果基金i的管理人在季度T持有該基金份額,則該變量取值為1,否則為0;(2)構(gòu)建二分組啞變量OwnHighi,T和OwnLowi,T。在季度T,將基金管理人持基的基金按照持基比例中值分為2組,高于(低于)中值,則OwnHighi,T(OwnLowi,T)取值為1,否則為0。3.基金業(yè)績的度量。在驗證和度量基金的窗飾行為時,需要使用基金業(yè)績。本文采用兩種方法來度量基金業(yè)績:(1)普通超額收益率。用基金i在交易日t的收益率減去交易日t的市場綜合收益率,得到普通超額收益率,記為Fun-dRtExci,t;(2)三因子調(diào)整超額收益率。使用基金i在t-1至t-250共250個交易日的收益率數(shù)據(jù)按照Fama-French三因子模型進行回歸得到因子系數(shù),然后據(jù)此計算交易日t的三因子調(diào)整超額收益率,記為FundRtFFi,t。4.窗飾行為的度量。參考Ben-David等(2013)的方法,本文定義基金i在季度T的窗飾行為代理變量如下所示:Blipi,T=(Pumpingi,T-Reversingi,T+1)/2其中,Pumpingi,T表示基金i在季度T最后三個交易日的平均超額收益率,Reversingi,T+1表示基金i在季度T+1最初三個交易日的平均超額收益率。超額收益率分別采用普通超額收益率(FundRtExci,t)和三因子調(diào)整超額收益率(Fun-dRtFFi,t),對應(yīng)的窗飾行為代理變量分別記為BlipExcRti,T和BlipFFRti,T。5.控制變量。基金的規(guī)模和年齡是影響基金業(yè)績和行為的重要因素。本文用Agei,T表示基金i在季度T的年齡(單位:月),用Sizei,T表示基金i在季度T的凈資產(chǎn)規(guī)模(單位:億元人民幣)取自然對數(shù)。除此之外,本文在進行面板回歸時使用固定效應(yīng)模型,還添加了基金啞變量(Fundm)和年份啞變量(Yearn)。

  四、實證研究與結(jié)果分析

  1.驗證基金的窗飾行為。基金通常會在季末通過大量買入已經(jīng)持有的重倉股票來拉升其基金凈值,從而達到提高業(yè)績排名的目的。同時,為了盡快恢復(fù)到正常倉位,基金會在隨后幾天時間里賣出之前超額買入的股票,這又會導(dǎo)致基金單位凈值在期初存在顯著為負(fù)的超額收益率(Carhartetal.,2002)。為了檢驗基金業(yè)績在季末的異常波動,本文選擇季末三天和季初三天為時間窗口,借鑒Ben-David(2013)的研究,構(gòu)建回歸模型(1):FundRti,t=α0+α1Daylast-2t+α2Daylast-1t+α3Daylastt+α4Dayfirstt+α5Dayfirst+1t+α6Dayfirst+2t+α7Sizei,T-1+α8Agei,t+βmFundm+γnYearn+εi,t(1)其中,i標(biāo)記基金,t標(biāo)記交易日,T標(biāo)記t所在的季度。被解釋變量是基金業(yè)績,分別采用普通超額收益率(FundR-tExci,t)和三因子調(diào)整超額收益率(FundRtFFi,t)作為代理變量;核心解釋變量是表示季末三個交易日和季初三個交易日的啞變量(Daylast-2t、Daylast-1t、Daylastt、Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t);控制變量包括基金在上個季度末的凈資產(chǎn)規(guī)模(Sizei,T-1)、基金年齡(Agei,t)以及用來控制固定效應(yīng)的基金啞變量(Fundm)和年份啞變量(Yearn)。模型(1)的回歸結(jié)果如表1所示。表中第1列報告了采用普通超額收益率(FundRtFFi,t)作為基金業(yè)績代理變量的回歸結(jié)果:Daylast-2t、Daylast-1t和Daylastt的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,表明基金的超額收益率在季末三個交易日存在顯著的拉升;Dayfirstt、Dayfirst+1t和Dayfirst+2t的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù),表明基金的超額收益率在季初三個交易日存在顯著的下跌。表中第2列報告了采用三因子調(diào)整超額收益率(FundRtFFi,t)作為基金業(yè)績代理變量的回歸結(jié)果:季末三個交易日和季初三個交易日啞變量的系數(shù)符號與顯著性并未發(fā)生改變,結(jié)論穩(wěn)健。綜上,實證結(jié)果說明:我國基金行業(yè)存在窗飾行為,季末拉升—季初反轉(zhuǎn)的模式與Carhart等(2002)、Ben-David等(2013)結(jié)論一致。2.考察基金管理人持基對窗飾行為的影響。為了探究基金管理人持基與窗飾行為的關(guān)系,本文借鑒Evans(2008)和Ma、Tang(2017)的研究,構(gòu)建回歸模型(2)和(3)所示:Blipi,T=α0+α1OwnDummyi,T+α2Sizei,T-1+α3Agei,T+βmFundm+γnYearn+εi,t(2)Blipi,T=α0+α1OwnHighi,T+α2OwnLowi,T+α3Sizei,T-1+α4Agei,T+βmFundm+γnYearn+εi,t(3)其中,i標(biāo)記基金,T標(biāo)記季度。被解釋變量是基金的窗飾行為代理變量(BlipExcRti,T或BlipFFRti,T);核心解釋變量是表示基金管理人是否持基的啞變量OwnDummyi,T,以及表示基金管理人持基二分組啞變量OwnHighi,T和OwnLowi,T;控制變量包括基金凈資產(chǎn)規(guī)模(Sizei,T-1),基金年齡(Agei,t),基金啞變量(Fundm)和年份啞變量(Yearn)。T作為窗飾行為代理變量的回歸結(jié)果:OwnDummyi,T的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù),表明基金管理人持基的基金其季末業(yè)績拉升程度顯著小于其他基金,減少幅度為4.62基點;OwnHighi,T和OwnLowi,T的系數(shù)均在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù),且前者大于后者,表明基金管理人持基比例越高,季末業(yè)績拉升程度越小;表中第3-4列報告了采用BlipFFRti,T作為窗飾行為代理變量的回歸結(jié)果:OwnDummyi,T、OwnHighi,T和OwnLowi,T的系數(shù)均顯著為負(fù),結(jié)論穩(wěn)健。在控制變量中,Agei,t的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正,說明成立時間越久的基金其業(yè)績拉升程度越大。綜上,實證結(jié)果說明:基金管理人持基能夠緩解基金的窗飾行為。

  五、結(jié)論與啟示

  本文以我國2012年~2016年開放式股票型基金和偏股混合型基金作為研究樣本,考察了基金管理人持基對窗飾行為的影響,得出以下結(jié)論:(1)我國基金行業(yè)中存在窗飾行為,基金超額收益率在季末三個交易日存在顯著的拉升,在隨后季初三個交易日又發(fā)生顯著的反轉(zhuǎn);(2)基金管理人持基能夠顯著緩解基金的窗飾行為,基金管理人持基比例越高,業(yè)績拉升程度越小。結(jié)合以上結(jié)論,本文認(rèn)為基金管理人的持基行為可以有效捆綁其與投資人的利益,彌補基金行業(yè)目前基于業(yè)績排名激勵機制的不足,從而規(guī)范基金經(jīng)理的投資行為,協(xié)調(diào)基金管理人與基金投資人的委托-代理關(guān)系。鑒于此,監(jiān)管層應(yīng)該繼續(xù)鼓勵基金公司或基金經(jīng)理自持基金,比如擴大對發(fā)起式基金的政策優(yōu)惠、加強對基金管理人持基時間的要求等。同時,基金公司也應(yīng)該加大對基金經(jīng)理的持基激勵力度,以此激勵基金經(jīng)理取得更好的業(yè)績,同時規(guī)避不當(dāng)投資行為,塑造更負(fù)責(zé)任的資管者形象。

  參考文獻:

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