ETF與股指期貨套期保值的可行性分析論文
一、引言
通過股指期貨進行套期保值，從而減少現貨資產面臨的系統性風險，是股指期貨推出的最初動機，也是股指期貨最基本的市場功能。我國已于2010年4月16日正式推出滬深300股指期貨，如何在金融市場利用好股指期貨這一金融工具降低風險成為我國廣大金融機構工作者所關注的問題。
交易型開放式指數基金（ETF）在我國是近幾年才誕生的金融衍生產品，目前我國僅有5只。隨著股指期貨的推出，相當多的期現配對交易的投資者會選擇ETF作為現貨進行交易。而近年來，我國國內ETF市場發展迅速，很快成為繼日本和香港后的亞洲第三大ETF市場。因此，通過在ETF市場和股指期貨市場反向操作規避風險迫在眉睫。
本文將基于套期保值的原理從統計角度討論ETF與股指期貨套期保值的可行性，為ETF利用股指期貨套期保值奠定基礎。
二、套期保值的原理
套期保值是指交易者配合在現貨市場的買賣，在期貨市場買進或賣出與現貨市場交易品種、數量相同，但方向相反的期貨合同，以期在未來某一時間通過賣出或買進此期貨合同來補償因現貨市場價格變動帶來的實際價格風險。其之所以能夠規避價格風險，達到保值的目的，就是利用了期貨合約能夠在期貨市場上進行對沖這一功能。通過在期貨市場上持有一個與現貨交易部位相反、數量相當的合約，當在一個市場上出現虧損時，另一個市場就會出現盈利，并且理論上講盈利和虧損會大致相抵，從而實現規避風險的功能。
傳統套期保值理論是指投資者在期貨交易中建立一個與現貨交易方向相反、數量相等的交易部位，即套期保值比率為1。由于在某一特定的社會經濟系統內，商品的期貨價格和現貨價格受大體相同的因素影響，兩種價格的走勢基本一致，這樣就可以用一個市場的利潤來彌補另外一個市場的損失。傳統套期保值理論在整個套期保值理論體系中處于基礎地位，它聯系現貨市場與期貨市場的這種理念，最直接、最純粹地體現了套期保值的本質。之后的基差逐利型套期保值理論、現代套期保值理論圍繞著基差風險研究，基差風險即現貨價格和期貨價格的變動不完全一致。基差風險變化決定著套期保值理論中套期保值比率，而最佳套期保值比率取決于套期保值的交易目的以及現貨市場和期貨市場價格相關性。
綜上所述，套期保值功能的實現必須基于商品的現貨價格和期貨價格運行方向趨于一致。而Ederington（1979）以預期理論推導出一般期貨價格變動與現貨價格并非同步，因此確定現貨市場和期貨市場價格的相關性是實施套期保值的基礎，也是確定現貨市場和期貨市場之間套期保值能否可行的基礎。
三、ETF與滬深300股指期貨套期保值可行性的實證研究
滬深300股指期貨的.推出，為我國金融市場套期保值提供了最基本的工具。由于滬深300指數期貨包含的個股達300只，完全復制現貨的這一方法實現具有相當的困難甚至根本無法實現。因此，滬深300指數期貨的套期保值的關鍵在于如何構建交易易于實現、擬合精度高、交易成本低的現貨組合。而與指數相對應的現貨組合的構建方案大致可分為：股票組合，ETF以及ETF組合。由于ETF交易成本較股票的交易費用低，且很少的幾只基金就可以替代大量的股票來作為現貨組合，在實現交易上比大量只數的股票組合容易，也基本不會有停牌等情況發生，因此，使用基金作為現貨組合具有明顯的優越性。但是我國目前僅有5只ETF，且并沒有有關滬深300指數的ETF，所以討論ETF與股指期貨套期保值的可行性分析勢在必行。
本文數據選取上證180ETF、上證50ETF、上證紅利ETF、深證100ETF、深圳中小板ETF和滬深300股指期貨日收盤價，選擇時間跨度從2010年4月16日至2010年5月23日共264個交易日數據，數據來源于文化財經軟件。由于2010年11月19日上證100ETF進行5：1拆分，沒有日收盤價，故將2011年11月19日之后的上證100ETF日收盤價數據乘以5，將其它ETF2011年11月19日的數據剔除。
1、ETF與滬深300股指期貨的相關性。在經濟市場，完全采用市場價更能夠簡單明了的研究出ETF與滬深指期貨的相關性。而利用統計學方法，通過兩者的相關系數，可以說明二者的相關性。
相關系數是變量之間相關程度的指標。用希臘字母ρ表示，ρ值的范圍在—1和+1之間，ρ>0為正相關，ρ<0為負相關。ρ=0表示不相關。ρ的絕對值越大，相關程度越高。相關系數可以表示為：由表1可知，5只ETF分別與滬深300股指期貨的相關系數都在0。85以上，有的甚至達到了0。98，這說明5只ETF分別與滬深300股指期貨的相關性都很高。分析其原因主要是因為滬深300指數期貨包含的個股與ETF包含的個股大同小異。盡管5只ETF并不是完全復制滬深300指數期貨包含的個股，但是滬深300指數的樣本股票是選擇總市值且業績優良的前300只股票，因此具有廣泛的市場代表性、投資性、流動性，而ETF包含的個股基本包含在滬深300指數的樣本股中。因此二者走勢具有趨同性，相關性也很高。
2、協整分析（檢驗二者是否存在長期均衡關系）在選擇ETF進行套期保值時，往往僅關注ETF和滬深300指數期貨之間的相關系數是不夠的。相關系數是反映兩個變量間是否顯著地存在線性關系，但是相關系數無法體現兩變量時間路徑的協同性，即無法判斷兩變量是否存在長期的均衡關系。為了考察現貨與期貨之間是否存在長期穩定關系，下面對ETF與滬深300股指期貨的日收盤價做協整檢驗。
（1）單位根檢驗。在對滬深300指數期貨價格與ETF價格之間的協整關系進行檢驗之前，首先必須對滬深300指數期貨價格與ETF價格序列的平穩性進行檢驗，即DF檢驗。在檢驗時，滯后期為0，根據直觀圖判斷是否選擇趨勢項和常數項。檢驗結果如表2所示。
表2原序列DF檢驗結果
由表2可知，滬深300股指期貨和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均不能拒絕原假設，序列存在單位根，是非平穩的。對其進行一階差分，然后繼續進行單位根檢驗。檢驗結果如表3所示。
由表3所示，滬深300股指期貨和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均拒絕原假設，序列不存在單位根，是平穩的。由此可知，所有序列均為一階單整。
（2）協整檢驗。由于滬深300股指期貨和5只ETF日收盤價序列均為I（1），所以可以對其分別作協整檢驗。
對變量滬深300股指期貨和上證180ETF日收盤價系列進行普通最小二乘回歸，得到估計殘差系列e1，最后對系列e1做單位根檢驗，ADF檢驗結果見表4—1。
表4—1系列e1的ADF檢驗結果
由表4—1可知，檢驗統計量值為—3。34小于顯著水平0。01時的臨界值—2。57，因此可認為估計殘差系列e1為平穩系列，表明滬深300股指期貨和上證180ETF日收盤價系列具有協整關系，存在長期均衡。
對變量滬深300股指期貨分別和上證50ETF、上證紅利ETF、深證100ETF、深證中小板ETF日收盤價系列進行相同處理得到系列e2、e3、e4、e5。得到ADF檢驗結果如表4—2。
表4—2 ADF檢驗結果
由表4—2可知，殘差系列e2、e3、e4、e5都為平穩系列，其二者系列之間均存在協整關系，存在長期均衡。
四、研究結論
由于滬深300股指期貨分別與5只ETF均存在高度相關性，且存在長期均衡關系，因此可以通過股指期貨與單個ETF進行套期保值，并不需要與ETF組合進行套期保值，這樣使得套期保值更加簡單明了。值得注意的是，ETF與股指期貨套期保值的可行性分析只是套期保值的基礎，而科學的套期保值比率決定著整個套期保值的效果，在確定ETF與股指期貨套期保值的可行性的基礎上我們需要采用OLS模型、誤差修正模型（ECM）、單變量GARCH、雙變量GARCH等套期保值模型應用于股指期貨套期保值過程中。
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